美國2025年麵臨再通脹預期 黃金迎來新投資機遇

華西有色金屬

（一）貴金屬：2025年美國通脹預期再起，長期上漲或仍是大趨勢

本周COMEX黃金上漲0.61%至2，652.570美元/盎司，COMEX上漲0.42%至30.10美元/盎司。SHFE黃金上漲1.25%至627.96元/克，SHFE白銀上漲0.47%至7，637.00元/千克。

本周金銀比上漲0.20%至88.13。本周SPDR黃金ETF持倉減少46，151.80金衡盎司，SLV白銀ETF持倉增加1，664，280.70盎司。

周一，美國12月芝加哥PMI 36.9，預期42.5，前值40.2。美國12月達拉斯聯儲商業活動指數 3.4，預期0，前值-2.7。

周二，美國10月FHFA房價指數月率 0.4%，預期0.40%，前值0.70%。美國10月S P/CS20座大城市未季調房價指數年率 4.2%，預期4.2%，前值4.57%。

周四，美國至12月28日當周初請失業金人數 21.1萬人，預期22.2萬人，前值由21.9萬人修正為22萬人。美國12月標普全球製造業PMI終值 49.4，預期48.3，前值48.3。美國11月營建支出月率 0%，預期0.30%，前值由0.40%修正為0.5%。

2024Q4黃金板塊相對漲幅落後其餘板塊。2024年9月30日貴金屬指數收於16246.42點，2024年12月31日收於13337.49點，季度跌幅18.25%，板塊股價嚴重跑輸其餘板塊。同期COMEX金價跌幅為0.23%，金價基本持平，黃金價格是影響黃金上市公司業績的核心的因素，前三季度相關黃金股業績繼續保持高增長，同時金價在Q4保持在2600美元/盎司以上，黃金股有較為強烈的補漲需求。

特朗普上台後部分利空施壓金價，整體跌幅有限且穩定在了2600-2650美元/盎司。特朗普當選美國總統後，金價持續走低。主要原因包括：債券收益率和美元的持續走強、股市風險偏好的升高、加密貨幣的繁榮以及地緣政治緊張局勢的緩和。相關利空導致的金價回調已展現企穩態勢，金價整體跌幅有限且穩定在了2600-2650美元/盎司。

降息周期開啟，未來降息方向明確。12月美聯儲議息會議將基準利率下調25個基點至4.25%-4.50%區間，為連續第三次降息，符合預期。相比於9月，本次美聯儲的長期經濟展望中上調了2024和2025年經濟增速、通脹中樞，下調了失業率，整體對未來經濟的預測更加樂觀，點陣圖顯示2025年降息步伐放緩，由9月的100BP縮減至50BP。美聯儲主席表示，對未來的降息未預設路線，降息前景仍然取決於後續數據，降息步伐會放緩，但進程未結束。盡管對通脹的擔憂使得美聯儲對於未來降息趨於謹慎，但整體方向明確，美聯儲或不會重回加息。

整體來看，2024年美國經濟表現良好。尤其是過去兩個季度的增長速度高於長期平均水平，就業人數在24年的每個月（12月數據未公布）都有所增長。展望2025年，特朗普2.0可能會對中國商品和汽車征收更高的關稅，大幅減少移民政策，推出一些新的減稅措施，並進一步放鬆監管，這些措施或將整體抬高美國通脹水平，黃金成為抵禦2025年通脹再加速的對衝工具。金價長期上漲仍是大趨勢，看好未來黃金配置機會。

白銀本周上漲。受到美聯儲“鷹派降息”的影響，美長債收益率創七個月新高，美元維持在高位，關注未來美國公布的經濟數據以及留意地緣局勢相關消息，白銀受工業屬性影響，波動或大於黃金。

（二）基本金屬：年末交易偏淡，基本金屬普遍承壓

本周LME市場，銅較上周下跌0.98%至8，893.50美元/噸，鋁較上周下跌2.46%至2，494.0美元/噸，鋅較上周下跌4.88%至2，891.5美元/噸，鉛較上周下跌2.29%至1，921.0美元/噸。本周SHFE市場，銅較上周下跌1.58%至72，920.0元/噸，鋁較上周上漲0.23%至19，840.0元/噸，鋅較上周下跌2.03%至24，665.0元/噸，鉛較上周下跌0.95%至16，685.0元/噸。

銅：多空情緒持續博弈，銅價震蕩下跌

宏觀方麵，周一，美國12月芝加哥PMI 36.9，預期42.5，前值40.2。美國12月達拉斯聯儲商業活動指數 3.4，預期0，前值-2.7。周二，美國10月FHFA房價指數月率 0.4%，預期0.40%，前值0.70%。美國10月S P/CS20座大城市未季調房價指數年率 4.2%，預期4.2%，前值4.57%。周四，美國至12月28日當周初請失業金人數 21.1萬人，預期22.2萬人，前值由21.9萬人修正為22萬人。美國12月標普全球製造業PMI終值 49.4，預期48.3，前值48.3。美國11月營建支出月率 0%，預期0.30%，前值由0.40%修正為0.5%。

供應方麵，本周進口銅礦TC均價下跌至7美元/噸。巨龍銅礦新增二期20萬噸/日（一期15萬噸/日）擴建工程加緊建設，力爭2025年底投產。朱諾銅礦項目建設獲核準，爭取2026年6月建成投產。中美貿易爭端擔憂使貿易商停止從美國直接進口廢銅。

需求方麵，年末部分企業陸續進入關賬結算階段，市場采購情緒表現低迷，近期銅纜線企業開工率小幅回落但仍好於往年同期，精銅杆企業年底開工率回落至7成左右。隨著春節假期的臨近，電網投資項目臨近尾聲，終端用銅趨緩，基建端用銅漸入淡季。

庫存方麵，本周上期所庫存較上周增加9，002噸或12.14%至8.32萬噸。LME庫存較上周減少2，925噸或1.07%至26.98萬噸。

整體來看，2024Q4銅板塊相對漲幅落後其餘板塊。2024年9月30日銅指數收於3066.32點，2024年12月31日收於2604.89點，季度跌幅15.05%，板塊股價嚴重跑輸其餘板塊。目前銅價較2024年年初仍處於高位，銅相關股價有較為強烈的補漲需求。展望2025年，中國宏觀政策端或將持續發力，電力基建、新能源汽車、家電消費等領域的刺激手段或將進一步擴大，同時美國2025年通脹預期再起，加征關稅預計將在2025年對通脹產生更明顯的影響，而勞動力市場的緊張則可能在2025年推動工資增長，看好2025H1銅價反彈。

鋁：臨近年末下遊開工率降低，同時冬季供給端有所減少，鋁價本周震蕩運行

本周中國電解鋁行業有減產、投產情況。減產集中在廣西、湖北、內蒙古地區，投產集中在青海、內蒙古地區。整體來說，本周中國電解鋁行業理論供應較上周小幅減少。

需求方麵，本周鋁棒產量減少，減產主要體現在在山東、內蒙古地區；鋁板產量基本持穩，變化不大。綜合來看，本周電解鋁理論需求有所減少。宏觀方麵，國家政策繼續出台力求提振市場消費熱情。

本周氧化鋁價格回調，氧化鋁平均價格較上周下跌1.33%至5，655元/噸，氧化鋁利潤較上周減少1.87%至2，523.16元/噸；電解鋁價格下行，價格環比上周上漲0.46%至19，873元/噸，電解鋁利潤較上周增加0.15%至-2，052.77元/噸。

庫存方麵，本周上期所庫存較上周減少7，946噸或3.95%至19.32萬噸。LME庫存較上周減少22，500或3.45%至63.02萬噸。

展望未來，目前氧化鋁加速下跌，國內氧化鋁仍有新建產能，海外礦端供給逐漸恢複，氧化鋁成本下行，利潤逐漸往電解鋁端轉移。同時國內電解鋁供給剛性，政策端持續推出利好，需求端新能源汽車、電力等領域需求持續保持，地產行業或將企穩，看好2025年鋁價。

鉛：需求持續回落，鉛價承壓下跌

美元指數持續站穩108關口，倫鉛承壓運行，短時圍繞1950美元/噸窄幅震蕩。假期臨近下遊備貨補庫陸續完成，疊加下遊減產預期，鉛價下行壓力依舊。本周安徽、河南等地區環保預警解除，鉛煉廠啟動複產複工，鉛市場供應矛盾緩解，鉛價利好因素減少，鉛價上行乏力，加上年底供需兩端及資金端交易轉淡，拖累鉛價快速回落。

庫存方麵，本周上期所庫存較上周減少3，248噸或6.27%至48，573噸。LME庫存較上周減少9，800噸或3.95%至238，100噸。

鋅：去庫進行中，鋅價高位震蕩

內外假期影響下，周內宏觀指引相對較少，美元指數仍盤踞108關口壓製有色走勢，鋅市氛圍並不活躍。最新出爐的中國製造業PMI數值已連續3月保持擴張，對於市場信心尚有提振，近期海外倫鋅去庫以及國內社庫較低均對鋅絕對價格提供支撐，故周內鋅價高位震蕩。本周全國各地區50%鋅精礦加工費普遍上調，鋅冶煉廠原料儲備庫存水平大幅上升，導致煉廠暫時對鋅精礦采購需求量下降，加工費上調議價空間打開。

庫存方麵，本周上期所庫存較上周減少6，324噸或20.92%至23，912噸。LME庫存較上周減少14，175噸或5.80%至230，325噸。

（三）小金屬

鎂：下遊備貨開始，鎂價本周企穩

鎂錠價格較上周維持17，860元/噸。本周金屬鎂價格持穩運行，目前市場仍舊呈現供應過剩的狀態，但由於下遊開始節前備貨，部分廠家出貨較好，無庫存壓力，疊加原料支撐，廠家穩價意願較強，市場交投平穩。原料後期價格趨穩，鎂錠生產成本小幅調整，且臨近春節，市場暫無較大影響因素。

鉬、釩：市場博弈僵持，價格平穩運行

鉬鐵價格較上周維持23.25萬元/噸，鉬精礦價格較上周維持3，580元/噸。本周鉬市行情平穩運行。整體鋼招需求表現穩健，本周原料供應充足，內蒙、江西、雲南等地礦山企業相繼出貨，市場成交放量良好，原料端供應相對穩定，而場內低價貨源補庫相對困難；下遊生產維持訂單生產，倒掛風險猶存。

五氧化二釩價格較上周維持7.30萬元/噸，釩鐵價格較上周維持8.35萬元/噸。商家挺價惜售情緒較重，加之鋼廠備貨需求陸續釋放，招標價格稍有回暖，市場商談重心相對穩固且氣氛略有好轉。釩鐵市場成本支撐變強，廠商報價逐漸恢複堅挺，市場低價資源有所減少。但受需求持續表現不佳影響，釩鐵實際成交有限，且成交價格仍維持低位，供需雙方僵持，

高碳鉻鐵價格較上周下跌1.31%至7，512.5元/噸，金屬鉻價格較上周維持60，970元/噸。精銦價格較上周維持2，475元/噸。海綿鈦價格較上周維持45.5元/千克。精鉍價格較上周上漲2.80%至73，500元/噸。二氧化鍺價格較上周下跌2.35%至12，450元/千克，鍺錠價格較上周下跌1.72%至17，150元/千克。

（四）投資建議

整體來看，2024年美國經濟表現良好。尤其是過去兩個季度的增長速度高於長期平均水平，就業人數在24年的每個月（12月數據未公布）都有所增長。展望2025年，特朗普2.0可能會對中國商品和汽車征收更高的關稅，大幅減少移民政策，推出一些新的減稅措施，並進一步放鬆監管，這些措施或將整體抬高美國通脹水平，黃金成為抵禦2025年通脹再加速的對衝工具。金價長期上漲仍是大趨勢，看好未來黃金配置機會。受益標的：【山金國際】、【赤峰黃金】、【山東黃金】、【玉龍股份】、【中金黃金】、【招金礦業】、【靈寶黃金】、【華鈺礦業】。

由於白銀兼具工業與避險屬性，後市表現可期，但波動或大於黃金。受益標的：【盛達資源】、【興業銀錫】。

整體來看，2024Q4銅板塊相對漲幅落後其餘板塊。2024年9月30日銅指數收於3066.32點，2024年12月31日收於2604.89點，季度跌幅15.05%，板塊股價嚴重跑輸其餘板塊。目前銅價較2024年年初仍處於高位，銅相關股價有較為強烈的補漲需求。展望2025年，中國宏觀政策端或將持續發力，電力基建、新能源汽車、家電消費等領域的刺激手段或將進一步擴大，同時美國2025年通脹預期再起，加征關稅預計將在2025年對通脹產生更明顯的影響，而勞動力市場的緊張則可能在2025年推動工資增長，看好2025H1銅價反彈。受益標的：【紫金礦業】、【洛陽鉬業】、【西部礦業】。

展望未來，目前氧化鋁加速下跌，國內氧化鋁仍有新建產能，海外礦端供給逐漸恢複，氧化鋁成本下行，利潤逐漸往電解鋁端轉移。同時國內電解鋁供給剛性，政策端持續推出利好，需求端新能源汽車、電力等領域需求持續保持，地產行業或將企穩，看好2025年鋁價。受益標的：【中國鋁業】、【天山鋁業】、【雲鋁股份】、【神火股份】、【南山鋁業】。

風險提示：1）美聯儲政策收緊超預期，經濟衰退風險；2）俄烏衝突及巴以衝突持續的風險；3）國內消費力度不及預期；4）海外能源問題再度嚴峻。

證券分析師：晏溶⠓1120519100004；